Вчера Рейтинговая служба Standard & Poor’s присвоила долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги «ВВ+» и «В» казахстанской группе компаний по разработке природных ресурсов Eurasian Natural Resources Corporation (ENRC). Прогноз — «Стабильный».
Как отмечается в сообщении, «Рейтинг ENRC на уровне «ВВ+» основан на собственной кредитоспособности группы, которую мы оцениваем на уровне «ВВ+». Кроме того, по нашему мнению, существует «низкая» вероятность того, что Республика Казахстан будет обеспечивать своевременную и достаточную поддержку ENRC в случае стрессовой финансовой ситуации», — отметил кредитный аналитик Standard & Poor’s Алекс Херберт.
В соответствии с нашими критериями для организаций, связанных с государством (ОСГ), наше мнение о «низкой» вероятности экстренной поддержки основано на нашей оценке:
• «ограниченной» связи группы с Правительством Казахстана, учитывая тот факт, что государству принадлежит миноритарный пакет ее акций;
• «ограниченной» роли группы в экономике Казахстана.
Правительству Казахстана напрямую принадлежит 11,7% акций ENRC, а также опосредованно — пакет акций через 15%-ную долю в казахстанской добывающей группе «Казахмыс», которая, в свою очередь, владеет 26% акций ENRC.
Оценка собственной кредитоспособности ENRC отражает наше мнение о «приемлемом» профиле бизнес-рисков и «умеренном» профиле финансового риска. Собственную кредитоспособность группы поддерживают такие факторы, как низкий уровень затрат на добычу сырья, особенно феррохрома (по информации, имеющейся у аналитиков Standard & Poor’s, ENRC занимает первое место в мире по его производству), а также высокий уровень обеспеченности запасами. Компания имеет высокие показатели рентабельности, которые, однако, снижаются вследствие спада на мировых рынках. По нашему мнению, ENRC проводит умеренную финансовую политику, о чем свидетельствует тот факт, что на 30 июня 2009 г. группа имела скорректированную чистую денежную позицию, обеспечивающую ей финансовую гибкость для реализации стратегии роста.
Негативное влияние на собственную кредитоспособность группы оказывают волатильность цен на сырье и неустойчивость валютного курса, давление со стороны затрат в отрасли и капиталоемкость производства. К тому же ENRC имеет невысокий, по нашему мнению, уровень диверсификации операций, в том числе концентрацию на добыче сырья для сталелитейной промышленности — в частности, феррохрома и железной руды. На их долю приходилось, соответственно, 50% и 34% EBITDA за 6 месяцев, закончившихся 30 июня 2009 г.
Кроме того, активы группы находятся преимущественно в Казахстане, где негативным фактором являются страновые риски (в том числе очень слабый банковский сектор), хотя, по нашему мнению, ENRC эффективно управляет этими рисками.
Показатели EBITDA группы резко снизились — на 71% по отношению к соответствующему периоду прошлого года — и составили 628 млн долл. за 6 месяцев, закончившихся 30 июня 2009 г., что обусловлено главным образом существенным снижением цен на сырье. Рентабельность по EBITDA снизились до 37% по сравнению с 63% годом ранее, но мы по-прежнему оцениваем этот показатель как высокий, исключая положительную курсовую разницу в размере 210 млн долл. Скорректированная величина свободного операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале (FFO) снизилась на 71% по отношению к соответствующему периоду прошлого года и составила 515 млн долл. Группа генерировала небольшую величину свободного операционного денежного потока после капитальных расходов. После приобретения активов и выплаты дивидендов группа поддерживала скорректированную чистую денежную позицию. Наша основная корректировка долга относится к 500 млн долл. денежных средств, которые, по нашему мнению, не могут быть израсходованы на погашение долга.
По нашему мнению, финансовая гибкость ENRC соответствует данному уровню рейтингов. Мы отмечаем, что объявленная группой стратегия роста предусматривает довольно значительные капитальные расходы и возможные приобретения активов. Мы полагаем, что денежный поток ENRC может остаться основным источником финансирования ее капитальных расходов, сроки и объем которых, по нашим ожиданиям, будут зависеть от рыночных условий. Кроме того, хотя мы и не учитываем в уровне рейтингов большие приобретения активов, финансируемые за счет долга, мы ожидаем, что группа будет взвешенно финансировать такие приобретения.
Мы не видим потенциала для повышения рейтингов группы в ближайшее время в связи с рисками ограниченной диверсификации ENRC, в частности страновыми рисками Казахстана, где находится большинство производственных подразделений группы, и с волатильностью цен на сырьевые товары. Однако эти риски могут со временем смягчаться — например, в случае снижения страновых рисков Казахстана.
Мы также не видим оснований для давления на рейтинги в сторону их понижения в ближайшее время. В нашем кредитном сценарии, который предполагает умеренные цены на сырьевые товары, высокие капитальные расходы и приобретение небольших активов, мы предусматриваем лишь умеренный уровень финансового рычага и удовлетворительные показатели кредитоспособности. Мы считаем отношение FFO к скорректированному долгу на уровне 50% и отношение скорректированного долга к EBITDA на уровне 1,5х соответствующими текущему уровню рейтинга.
