1 сентября Служба кредитных рейтингов Standard & Poor’s сообщила, что она выводит рейтинги облигаций, выпущенных TMK Capital S.A. под гарантию российского производителя стальных труб ОАО «Трубная металлургическая компания» (ТМК; В/Негативный/—). Рейтинги были выведены из списка CreditWatch, куда были помещены с негативным прогнозом 8 июля 2009 г.
Рейтинг выпусков облигаций на 300 млн долл. со сроком погашения в 2009 г. и облигаций на 187 млн долл. (ранее — 600 млн долл.) со сроком погашения в 2011 г. подтвержден на уровне «В», что соответствует кредитному рейтингу компании ТМК. Присвоенный этим инструментам рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта («4») остается неизменным; он отражает мнение Standard & Poor’s о том, что средний уровень возмещения долга в случае дефолта составит 30-50%. Выведение рейтингов из списка CreditWatch обусловлено недавним завершением оферты на досрочный выкуп облигаций группой и одобрением изменения условий займа по согласованию с держателями облигаций.
Мы считаем, говорится в сообщении агенства, что изменение условий займа по согласованию с держателями облигаций может негативно повлиять на уровень возмещения долга по необеспеченным облигациям в случае, если группа пожелает воспользоваться расширением свободы маневра для дополнительного выпуска обеспеченных долговых обязательств. С нашей точки зрения, существенное смягчение условий, ограничивающих возможность заемщика привлекать обеспеченный долг, может привести к повышению уровня субординированности требований держателей выпущенных облигаций и снижению ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта.
Анализ вероятности возмещения долга Расчет ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта основывался на нашей оценке компании как действующего предприятия, а также смоделированном сценарии дефолта, в соответствии с которым стоимость бизнеса компании в стрессовых условиях будет равняться показателю EBITDA, умноженному на четыре, и составит около 2,6 млрд долл. Одним из факторов, положительно влияющих на перспективы возмещения долга, является значительная величина базы активов компании.
Из оценочной стоимости компании в стрессовых условиях (2,6 млрд долл.) мы вычитаем величину приоритетных обязательств, в состав которых входят затраты на возмещение долга и выплаты обеспеченным кредиторам. На сегодняшний день величина обеспеченных долговых обязательств составляет около 600 млн долл., но мы полагаем, что в кратко- и среднесрочной перспективе она существенно вырастет. В целях нашего анализа ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта мы использовали допущение о том, что все остальные долговые обязательства материнской или дочерних компаний имеют равную приоритетность.
После вычета приоритетных обязательств перспективы возмещения долга по рассматриваемым инструментам составляют 30-50%. Исходя из текущей структуры капитала и уровня долга, мы считаем, что уровень возмещения может быть и выше, однако ожидаем, что он окажется в указанном диапазоне, если эволюция структуры капитала группы пойдет в направлении преимущественного выпуска приоритетных долговых обязательств в ближайшей перспективе. По этой причине мы оставляем рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта на прежнем уровне.
